震荡多日的A股迎来了多重利好：降印花税、收紧IPO、规范股份减持行为…...另一方面全年受益于利率下行而走强的债券市场，隐隐存在承压的一致预期。在资本市场经历市场底、政策底、情绪底的反复磨底之后，何时能重塑信心？
1、我们在担心什么？
2023年以来，A股市场在经历了2022年10月-2023年2月短暂上涨后，3月以来，仅传媒、通信、非银金融三个板块实现正收益，其他板块整体走势较弱（2023.3.1-2023.8.25，WIND，申万一级行业）。
【资料图】
权益市场作为经济晴雨表，宏观层面则主要反映投资者对未来经济增长预期，相对羸弱走势反映了当下风险偏好较低情绪。以中证500与沪深300为例，截至2023年8月25日，两类指数换手率分别为 0.92%与0.34% ，分别处于2018年以来历史21%分位及25%分位；偏股混合型基金指数近三年的年度移动平均收益率为-3.78%，处于2010年以来的历史极低水平附近。“存在可能就是合理的”，作为对于基本面、流动性以及市场情绪均比较敏感市场，权益资产表现可能在表达某些担忧。
（数据来源：同花顺，时间截止至2023/8/25。偏股混合型基金指数使用701013.TI，近三年移动平均收益率计算方法：计算2010年以来截至8月25日每年的年度收益，并根据连续三年的年度收益计算算术平均收益率）
以CPI、PPI、房价、黄金价格作为实物资产价格替代；权益（万得全A）、固收（中债指数）、理财收益率（6个月产品平均预期年化收益1.8%，截至2023.7）、存款利率(1年定期存款利率1.5%，截至2023.7)作为主要金融资产表现观察对象；以人民币兑美元作为主要汇率观察对象。截至最新，这几类资产价格今年以来表现如下表（表1）。
综合实物、金融、汇率等各类表现，可以发现，实物资产无论是消费类还是工业品，基本以下行为主；金融类资产除了债券市场（对应存款与理财收益率下行）表现较好以外，其余类资产收益回报均呈现较弱特征，特别是权益市场；而汇率则因为中美利差、经济基本面相对表现等原因大幅走弱。这些特征可能说明，结合经济与金融环境，我们可能面临资产价格缩水冲击、实物资产通缩压力以及汇率下行（对外吸引力下降）等冲击。
考虑到实物资产与企业经营以及劳动报酬相关性、金融资产与汇率与居民财产相关性，由于这两部分相关收入占据居民收入比重超过80%。也许我们就可以理解为何当下消费刺激政策刺激效果一般背后基本原因。而权益市场内部高红利资产相对与绝对表现都比较好，可以理解为对冲利率下行/理财与存款收益率下降/汇率贬值市场所采取“理性”抉择（外对冲汇率，内对冲通缩与利率下行）。
2、立足当下，如何破局？
“解铃还须系铃人”，破解当下权益市场困境，核心需要提振投资者对于未来经济增长预期。从实物层面，内部来看可能需要有效缓解大家对于通缩压力负反馈担忧，从收入层面（财产、工资、政府补贴等）维稳预期，主要通过财产价格稳定（房地产、股票、存款以及理财收益率稳定）以及就业预期稳定（需要经济增长信心恢复，成本可能是债券市场调整以及利率阶段性见顶）。因此，我们可以理解无论是地方层面（1.5万亿定向PSL）以及最新首套房认定政策全国范围内放松（主要是一线城市，一线政策后续落地快慢是风向标）均是提振投资者信心的举措。
于外来看，2023年以来整体经历了较为严峻复杂环境，无论是美联储加息影响，还是对外贸易形势恶化，从流动性、风险偏好以及基本面维度对于中国资本市场均构成了较大冲击。但是，往后看，我们发现这些影响因素确实大概率均会大幅缓解。
以美国实际利率为例，截至2023年8月25日，最新水平为2.03% 。由于美国实际利率与美国经济实际增速存在较强相关性，而且其增速水平长期来看应该低于实际增速。鉴于当前这一数值已经高于美国经济实际增速（美联储公布的长期增长水平为1.8%），我们认为这是不可持续的。后续大概率我们会看到这一数值拐点确认与趋势性下行（图1）。以史为鉴，即便我们暂不考虑中国经济与利率相对表现，实际利率趋势性下行阶段，以1-2年维度来看，中国利率、汇率以及人民币阶段性外部冲击将会实质性缓解。
3、“阳光底下没有新鲜事”，相信均值回归的力量
确实，2023年以来以权益市场相对低迷表现有其“合理”性，比如，外需结构性与周期性压力；房地产短周期与长周期需求端影响；消费品与工业品通缩压力可能引发经济增长负反馈；中美利率与基本面相对表现落差造成的汇率冲击等。我们固然承认中国经济与股市存在很多长期、结构性问题，而这个也许需要我们以相对很长时间去调整、消化、转型、升级。但是，物极必反，我们以万得全A与经济景气度做相关性分析，可以发现资本市场转好与否可能并不需要很强增长前景假设，只需要判断是不是已经处于正确的方向上（图2）。
向未来看，央行1.5万亿PSL托底地方财政可能已经基本确认此轮政策底部，而房地产首套房认定放松则可以理解为进一步确认政策底部；从外部来看，美国实际利率大概率见顶，趋势性回落将会有效缓解外部流动性与风险偏好压力。从另外一个维度来看，中美库存周期高度同步，根据库存周期领先指标，美国库存周期大概率也已经处于长周期底部区域（库销比逆序领先库存周期8个月左右，截至2023年6月底美国库销比为1.4，处于2021年3月以来最高值）。库存周期见底与反转将会从实体层面有效缓解通缩压力，同时有助于企业盈利与信心恢复。
（文章来源：兴证全球基金）
